Final del default pero sin ajuste fiscal y posible canje voluntario de LEBAC

El default quedó atrás pero los problemas más urgentes permanecen: inflación elevada, ausencia de ajuste fiscal y un programa de endeudamiento interno que está complicadísimo, advierte la consultora Economía & Regiones. O sea que se festeja unos minutos y hay que volver al ajetreo cotidiano. el único ajuste fiscal sigue siendo por el lado de subsidios a la energía. En otras palabras, el gasto público comienza a expandirse mientras que la presión tributaria se mantiene prácticamente inalterada.

Se salió del default, se volvió a los mercados y se emitió deuda para pagarle a los hold outs.

El Gobierno colocó deuda por US$ 16.500 millones a un cupón promedio de 7.14% anual, que permite pagarle a los hold outs, salir del default y financiar parte del déficit fiscal. No representa mayormente nuevo endeudamiento, sino que sustituye deuda impaga que figura hace años en las estadísticas oficiales por US$ 11.600 millones y se aplica a pagar sentencias y reclamos por un monto total de US$ 19.000 millones.

Junto a la salida del default, está el levantamiento de las medidas cautelares del juzgado de Nueva York, que permitirá retomar el pago a los bonistas reestructurados, para los que ya existen fondos en el Bank of New York y en el Fideicomiso del Banco Nación, que hoy se computan como parte de las reservas internacionales pero en breve dejarán de serlo. Es decir, las reservas deberían caer (en parte) en los próximos días como resultado de liberalización de los pagos “retenidos” a tenedores de deuda re estructurada.

Sin embargo, esta baja de reservas podría ser compensada por los dólares captados para financiar el déficit si el Tesoro los deposita en el Banco Central, o se los vende. Es improbable que los venda al mercado con la actual tendencia bajista del tipo de cambio y la intervención de bancos oficiales para detenerla. Igualmente, en términos monetarios no es lo mismo que los deposite o se los venda. Si los deposita, hay efecto monetario neutro. Por el contrario, si se los vende, dicha venta genera una expansión monetaria (emisión de pesos para comprar los dólares) que debe ser absorbida (parcialmente o totalmente) con LEBACs.

¿Con cuántos dólares se quedará Hacienda? Se quedará con la diferencia entre lo recientemente emitido y lo que efectivamente se le pague a los holdouts. El monto a pagar efectivamente a los holdouts siembra dudas. En este sentido, Hacienda ha sido variable en la estimación del monto necesario para los holdouts. Bajó de US$ 11.800 millones al discutirse la ley, a US$ 10.500 millones en declaraciones posteriores; y a US$ 9.300 millones más recientemente. Sin embargo y de acuerdo con información que manejamos, el valor de los acuerdos alcanzados alcanzaría justamente los US$ 9.300 millones.

En este marco, el gobierno se quedaría con aproximadamente US$ 7.200 millones que serían destinados a financiar el déficit fiscal. En este sentido, hay que recordar que según nuestras estimaciones y respetando la meta fiscal de déficit primario de 2016 (4.8% del PBI), el gobierno necesitaría colocar deuda por un monto total de US$ 20.000 millones luego de pagarle a los holdouts.

En pocas palabras, el remanente (luego de pagar a los holdouts) de la reciente emisión de deuda constituiría aproximadamente 1/3 de todas las colocaciones de deuda que se deberían realizar este año para cerrar todo el programa financiero 2016.

En este punto vale hacer una aclaración. Hacienda afirma que los dólares captados en exceso del pago a los holdouts se aplicarán a inversiones en infraestructura. No es así. Esto será posible si y sólo si el gasto con el que se hicieron las proyecciones fiscales ya las incluye. Caso contrario, cualquier gasto adicional en infraestructura será un aumento del déficit, a menos que se efectúe
con recursos de organismos multilaterales.

Este programa financiero gana relevancia cuando asumimos que, de los cuatro posibles escenarios fiscales 2016 presentados en el semanario anterior, lo más probable es que Hacienda opte cumplir “a raya” la meta fiscal 2016 tomando medidas de expansión del gasto.

Justamente, y en línea con el anterior semanario, el paquete de medidas fiscales recientemente anunciadas confirman que Hacienda optaría por no sobre cumplir la meta fiscal 2016.

Dentro de las medidas anunciadas tenemos el subsidio extraordinario de $500, la reducción del IVA, la extensión de asignaciones familiares para trabajadores temporarios, la incorporación de los monotributistas a la AUH, fondos a micro emprendimientos sociales, la ampliación del tope del monotributo social y la actualización del monto del subsidio al desempleo en el marco de la
convocatoria al consejo del Salario Mínimo Vital y Móvil.

El presidente Mauricio Macri declaró que el costo fiscal de estas medidas superará los $30.000 millones. Si repasamos esta lista de anuncios, sólo la reducción del IVA y la ampliación del tope del monotributo social son medidas que reducen la presión fiscal, mientras que las demás sólo están orientadas al incremento del gasto.

Esto no es todo, ya que no sólo se anunció mayor gasto social, sino también el comienzo (y reanudación) de proyectos de infraestructura. De acuerdo a trascendidos periodísticos, se comienza a saldar la deuda flotante heredada del gobierno anterior por un total de $7.000 millones destinados a la reanudación de obra pública, mientras que el ministro de Producción, Francisco Cabrera, confirmó que dentro de aproximadamente 2 meses, el Gobierno Nacional lanzará un importante plan de obras públicas centrado en infraestructura hídrica y vial, no sin antes resaltar que dicho plan se encontraba atado al arreglo con los holdouts y a la capacidad de tomar deuda “relativamente barata”.

Más concretamente, para la Provincia de Buenos Aires ya se anunciaron obras por un estimado de $150.000 millones para la extensión de la red de cloacas, construcción de autopistas, corredores de metrobus, obras ferroviarias y aeroportuarias.

Estos anuncios y medidas muestran a las claras que el único ajuste fiscal sigue siendo por el lado de subsidios a la energía. En otras palabras, el gasto público comienza a expandirse mientras que la presión tributaria se mantiene prácticamente inalterada.

Podemos decir, en virtud de lo expuesto, que el camino elegido por el Ministerio de Hacienda parece aclararse: está optando por cumplir la meta sin excedentes y utilizar el espacio otorgado por el ajuste en subsidios para financiar gasto social y de infraestructura. En este sentido comenzamos a ver menos probabilidades de una reducción impositiva lo cual reafirma nuestro pronóstico de crecimiento negativo al condicionar el comportamiento del consumo, la única variable con espacio para traccionar la demanda en el corto plazo.

Mucha atención

¿Qué se espera en materia de tasas en el futuro? La tasa de interés soberana que paga Argentina está conformada por dos tramos: tasa libre de riesgo y riesgo país. En el corto plazo, la tasa libre de riesgo permanecerá inalterada, pero en el mediano y largo plazo subirá de la mano del endurecimiento (esperado) de la política monetaria de USA, tendiendo a presionar hacia el alza a la tasa de interés total.

Por otro lado, de tener éxito el programa económico de esta administración, el riesgo país de Argentina seguirá disminuyendo, presionando hacia la baja la tasa de interés. Entonces, en el corto plazo, con una tasa libre de riesgo “sin moverse” y un riesgo país “bajando”, es esperable que la tasa de interés que pague Argentina disminuya.

Como contrapartida, en el corto plazo es esperable que el precio de los bonos soberanos argentinos suba. Por el contrario, pensando más en el largo plazo, Argentina debería lograr un descenso del riesgo-país que más que compense la suba esperada de la tasa libre de riesgo.

En este sentido, no se puede dejar sin comentar que el cupón de 7.62 % del bono largo que se acaba de emitir está en el límite de lo aceptable, ya que incluye un riesgo país de aproximadamente 500 puntos básicos; es decir muy elevado.

¿Cuál es el impacto fiscal de la reciente emisión de deuda por US$ 16.500 millones? La colocación implica intereses anuales por US$ 1.200 millones (menos de 0.2 % del PIB) en los próximos años. Los intereses impactan en el déficit fiscal de caja, pero no al devengado porque la colocación evita los intereses mayores que reclamaban los holdouts que se devengaban.

En materia de vencimientos de capital, que se haya limitado el monto de la emisión del bono a 3 años a US$ 2.750 millones fue una correcta decisión financiera, ya que en 2019 (en 3 años) ya había vencimientos pre existentes por US$ 4.500 millones. Por el contrario dentro de 5 (2019) y 10 (2026) años, los vencimientos pre existentes eran sólo de US$ 1.000 y U$ 1.200 millones cada año.

En cambio, no había vencimientos de deuda en 2016.

La otra restricción es la mochila financiera de las LEBACs, que no sólo dificulta la aplicación de la política monetaria, sino que siembra duda en relación a sus resultados futuros. Justamente, el manejo de las LEBACs y su potencial déficit cuasi – fiscal son claves para la inflación futura.

Las LEBACs ascienden a $517.000 millones y pagan una tasa media del 34.5% con vida promedio de 50 días. O sea, al BCRA le vence deuda por 7% del PBI (9% a fin de año) cada 50 días, obstaculizando hacer política monetaria con tasa de interés.

Paralelamente, las LEBACs generan un potencial déficit cuasi fiscal que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que la inflación baje más rápido. En este contexto, bajar la inflación exige “limpiar” (parte) las LEBACs del pasivo del BCRA para potenciar la política monetaria anti inflacionaria, bajar más y más rápido tanto la inflación como la tasa de interés, afectando positivamente la inversión y el nivel de actividad.

En este sentido y aprovechando el arreglo con holdouts, para bajar la inflación Hacienda debería swapear (cambiar) LEBACs por bonos del Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (US$ 25.000 milones) y/o Letras Intransferibles (US$ 67.000 millones) en el activo del Central. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con LEBACs. La deuda neta del Estado no aumenta.

En este marco actual, hay que entender que en 2016 una inflación promedio anual de 36% y una inflación interanual de 30% (diciembre) serán un logro del BCRA. Es fácil de ver. Computando una inflación de 3.2% en marzo y otra de 6% en abril (el ajuste de tarifa y combustibles impacta con 3.8% de inflación), si la inflación del segundo semestre cayera al 1.0% mensual, la inflación promedio anual sería 36.6% y la interanual de diciembre 31.1%.

En este escenario, una correcta evaluación de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo (core), que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas servicios públicos y combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras). Una desaceleración de la inflación núcleo es el dato más importante, ya que mostraría que la política monetaria lentamente va haciendo su trabajo y permite anticipar una desaceleración de la inflación en el 2do. semestre.

- Urgente 24

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